AVA爱华平台：能源股票的表现优于大盘。能源资产已经摆脱了多年的下跌，自2020年底以来，能源股票的表现优于大盘。私营公司和小型运营商通过钻探和完成更多油井来应对油价上涨。亚洲的产能将逐渐增加，但这不太可能满足预期的需求增长。

每个司机都知道，加油站的疼痛一直在稳步上升。如果你听媒体和政界人士的话，你可能会推断石油公司或乌克兰战争对价格上涨负有责任。

但深入挖掘会揭示一个更复杂的故事。尽管像“普京冲击”这样的地缘政治事件很重要，但能源市场无论如何都会受到通胀和通货紧缩力量的冲击。我们的诊断是石油市场供应紧张且不稳定，供需的微小变化将导致价格大幅波动。这不是1970年代的重演。

历史的角度

能源资产已经摆脱了多年的下跌，自2020年底以来，能源股票的表现优于大盘。乌克兰的战争支撑了这一优异表现。能源现在约占标准普尔500指数股本的5%，同时对企业收益的贡献率约为8%。在过去的二十年里，能源作为一个行业在标准普尔500指数市值中的百分比在2%到十几岁之间波动。

这一最新的能源牛市反映了始于2014年的深度熊市，欧佩克决定从美国页岩油生产商手中夺回市场份额。它在ESG压力和2020年春季的Covid-19危机中达到顶峰。在上一次经济低迷之前，从石油高峰期出现的商业模式是基于低资本成本支持的积极销量增长。

由于缺乏有吸引力的资本回报，这种模式最终崩溃了。过于激进的石油勘探吓跑了投资者的资本——太多的自由资本被浪费了，而回报给股东的却太少了。最近，环境、社会、治理(ESG)压力不断累积，提高了这些企业的资本成本，并迫使许多企业控制支出计划。

2020年的低迷在2020年4月负油价的创伤以及ESG倡导者震耳欲聋的鼓声中达到顶峰。所有这些都促使该行业重新思考其商业模式，并在某种程度上重新思考其在社会中的作用。如果社会的当务之急是减少对化石燃料的依赖，那么能源行业将通过减少石油产量来做出贡献，从而在此过程中部署更少的资本。

这种关于碳氢化合物需求峰值的叙述在Covid危机的最深处生根发芽。在家工作、电动汽车和可再生能源将标志着化石燃料时代的结束。这促使公司调整资本投资计划并承诺对绿色能源做出大量承诺。管理层回应了他们自我保护的本能。不可避免的必然结果是油价上涨。

我们现在在哪里

随着美国最终从Covid冲击中复苏，化石燃料消费也出现反弹。市场开始关注供应方，并开始意识到该行业在整个能源供应链上的投资严重不足。

随着需求反弹势头增强，导致全球库存结构性下降，而闲置产能处于历史低位。俄罗斯和乌克兰之间的战争造成的中断和后勤问题只会加剧供应挑战。

业界的反应

私营公司和小型运营商通过钻探和完成更多油井来应对油价上涨。然而，由于供应链限制和劳动力短缺，主要一体化国家和欧佩克反应迟缓。过去一年，美国生产商的勘探预算以美元计算增加了20%以上，但其中大部分已被服务单位成本的通胀所吸收。

逐渐地，供应反应正在出现。美国的钻机数量比2020年的底部翻了一番，产量正在恢复。中游管道和加工企业正在提高其资本预算，而炼油和石化行业正疯狂地以最大产能运营。由于该行业在之前的低迷时期对其资本存量进行了合理化，全球炼油行业在全球范围内关闭了近300万桶/日的产能。

炼油现在可能是全球碳氢化合物供应链中最大的瓶颈，尤其是因为对俄罗斯精炼产品出口的制裁。亚洲的产能将逐渐增加，但这不太可能满足预期的需求增长。不幸的是，新产能需要由买家提供15至20年合同支持的资本承诺。由于政策制定者要求终止碳排放，很少有人愿意或能够做出这种承诺。

这凸显了一个关于我们能源未来的可悲事实。不连贯且不断变化的政府政策正在阻止能源市场像以往那样正常化，同时使最终过渡到更绿色的未来变得更加昂贵。

绿色困境

现任美国政府的立场是我们尽快摆脱碳氢化合物，这对资本配置决策产生了重要威慑作用。相反，资金正以加速的速度涌入可再生能源，但我们紧张的能源市场和目前碳替代品的效率需要碳氢化合物来支持这种转变。例如，风力涡轮机是化石燃料的纯粹体现——50层的水泥、钢铁和树脂结构，全部由柴油驱动的机器运输和安装。

“Greenflation”是最新的行业口号，表明由于建设所需基础设施所需的商品投入增加，绿色能源面临的成本不断攀升。可悲的是，除非我们能够廉价地生产碳，否则备受期待的能源转型将是一项更漫长、更昂贵的努力。

当然，人们越来越担心能源价格上涨和货币政策收紧将导致美国经济衰退。我们认为这种恐惧为时过早。假设油价已基本见顶，我们认为短期内美国经济衰退的风险不大。

根据之前的周期，当能源支出超过GDP的10%时，通常会出现需求破坏。我们还没有。目前，美国加油站的汽油价格约为每加仑5美元，而在金融危机高峰期调整后的通货膨胀率为每加仑6美元。作为消费者收入的一部分，能源只是之前峰值水平的一半。

我们从这里去哪里？

即使在加速绿色转型的情况下，石油需求也不太可能在2030年之前甚至更晚之后达到峰值。这可能是一个漫长的上升周期，对能源行业的投资应该会在未来几年产生有吸引力的回报。但社会必须在私营部门对化石燃料的资本部署和新的绿色监管框架之间取得适当的平衡。

在2022年剩余时间里，我们认为油价的下行风险大于上行风险，假设乌克兰战争在年底前以停火告终。我们预计普京的热战将成为未来几年的冰冻冲突。这意味着到12月油价将低于每桶90美元。

在适当的激励措施和政府支持下，能源公司将逐渐在可再生能源和碳氢化合物方面投入更多资金。人们越来越认识到天然气和核能是支持向低碳经济转型的重要能源。（本周，欧盟确认这两个来源都是“绿色的”。）我们认为，政府提供一致的长期监管框架至关重要，这将促进所需的长期投资。在就这样的框架达成一致之前，能源行业将很难提供绿色转型所需的长期投资。

我们预计未来几年不会出现“商品超级周期”，主要是因为主要经济体当前的通胀率是不可持续的。我们的诊断不是通货膨胀持续高企的十年，而是通货膨胀与过去二十年相比变化更大的十年。这意味着油价会出现一些相当大的波动，这需要投资者采取积极和战术性的方法。